29 de setembro de 2022

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Dois conceitos financeiros que só existem em cripto, mas que todo investidor deveria conhecer

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Entenda o que são os futuros perpétuos e a perda não-permanente

Nas últimas semanas tenho estudado muito as mudanças que os protocolos de DeFi estão trazendo para o mercado financeiro, em especial o mecanismo de prover liquidez na terceira versão (v3) do Uniswap (UNI), que foi um dos protocolos que originou todo esse movimento.

Em conversas com alguns amigos do mercado financeiro percebi que, não só as nomenclaturas, mas também os conceitos aplicados a esse mundo cripto, apesar de guardarem alguma similaridade com alguns o mercado financeiro tradicional, já são algo diferente.

Dois em especial são os que me chamaram a atenção: o conceito de impermanent loss (perda não-permanente ou não-final) e os perpetual futures (futuros perpétuos).

Futuros perpétuos

Vamos primeiro aos futuros perpétuos. Um dos grandes problemas do mercado de derivativos é que os contratos futuros tradicionais têm vencimento. Isso faz com que todos os agentes que negociam nesse mercado tenham que montar controles para que, na data de seu vencimento, caso queiram manter a exposição, façam o que chamamos de rolagem.

A rolagem consiste em se desfazer do derivativo (futuro) que está para vencer e montar uma posição no vencimento seguinte. Por exemplo, se você tem uma posição comprada em 100 lotes de dólar futuro para vencimento em 1º de março 2022 na B3 e quer manter a posição, poucos dias antes desse dia tem que vender esses lotes e comprar em um vencimento futuro, digamos, 1º de abril de 2022. É muito comum ocorrerem erros de controle, até em tesourarias enormes, imagina então quando estamos falando de pessoas físicas operando esses derivativos.

Para resolver esse problema, o mercado cripto criou o futuro perpétuo, que funciona como se tivéssemos um contrato de derivativo futuro, mas que nunca vence. O mecanismo funciona assim:

Você monta a posição nesse futuro perpétuo, por exemplo, com uma compra, e, a cada período, que pode ser de uma hora, ele te paga um valor que é igual à média ponderada da diferença de preço entre o preço do ativo à vista e do futuro que está sendo negociado. Com isso, caso esse futuro se distancie muito do preço do spot, os agentes têm incentivos para montar posições de arbitragem entre os dois, fazendo com que o preço do futuro perpétuo e o preço do ativo de referência à vista tendam a convergir a todo momento.

Devido a esse mecanismo, temos um contrato futuro que tem um preço muito próximo do ativo à vista e que não vence, já que esse mecanismo faz com que não seja necessário que ele tenha um vencimento. Seu preço navega como o preço do mercado à vista, mas com todas as vantagens de margeamento, alavancagem, entre outras, que os futuros têm.

É uma ideia espetacular que já está presente em várias exchanges hoje. Algumas adotam correção a cada uma hora, outras quatro, e outras oito horas. Além dessa diferença de período, há algumas diferenças em forma e cripto de liquidação, na base de preço do ativo à vista, entre outras que o investidor precisar conhecer melhor antes de operar.

Perda não-permanente

Em relação ao pool da Uniswap, a discussão é outra. A Uniswap, via um mecanismo de AMM (sigla em inglês para “criador de mercado autônomo”), permite que todos façam transações de troca de cripto sem a existência de uma contraparte central. Foi com essa ideia que se originaram as exchanges descentralizadas (DEX). Ela funciona da seguinte forma:

Pense em duas piscinas, cada um com um ativo. Você pode ir lá e depositar os ativos nessas piscinas com o incentivo de ganhar a taxa de corretagem paga por quem realiza transações entre esses ativos. Simples assim. À medida que um determinado token começa a ser mais demandado, a quantidade dele na sua respectiva piscina cai e o preço dele em relação ao outro ativo sobe.

Por exemplo, peguemos um par ETH/USDC. Na piscina de ETH temos 1000 ETH e, na de USDC, 3.000.000 USDC. Nesse momento o preço do ETH é de 3.000 USDC/ETH. Vamos considerar que só haja uma operação de uma pessoa que vai lá e compra 1 ETH e paga 3000 USDC. Ao final do dia, a piscina de ETH terá somente 999 ETH e a de USDC 3.003.000, fazendo com que o preço do ativo suba para 3.006 USDC/ETH, que a relação entre a quantidade de ativos de cada uma das piscinas. Quem provém liquidez para os ativos nas duas piscinas ganha a taxa de corretagem paga por quem fez essa operação. Até a segunda versão do Uniswap (v2), a taxa era fixa em 0,3%.

Esse conceito de troca descentralizada de ativos é muito inovador e traz consigo também outro conceito, o de impermanent loss. Trata-se de uma espécie de risco de Gama (letra grega bem conhecida do mercado de opções), pois, à medida que essas piscinas vão enchendo ou esvaziando, o percentual dos ativos que o provedor de liquidez colocou lá também se altera.

Mesmo tendo colocado liquidez de 50% no ativo 1 e 50% no ativo 2, o movimento de preço pode alterar essa proporção para 45% e 55%, por exemplo. A queda ou aumento desse percentual, por sua vez, aumenta ou reduz a exposição àquele ativo, resultando no ganho ou na perda relativos à simples manutenção dele na carteira com uma proporção dividida meio a meio.

Isso é o que gera o impermanent loss, uma perda que não é permanente porque, se o preço do ativo volta ao preço do momento em que a liquidez foi provida, o prejuízo some. O impermament loss é tão maior quanto mais longe (para cima ou pra baixo) o preço atual esteja do preço registrado no momento da provisão de liquidez. O desafio é saber se esse risco é compensado ou não pelas taxas de corretagem recebidas por manter os ativos no protocolo.

Na Uniswap v3, isso fica ainda mais complexo. Na nova versão, é possível prover liquidez apenas em determinadas faixas de preço, tornando a forma originalmente linear de prover liquidez em uma forma geométrica. Do ponto de vista de alocação de capital, por outro lado, é muito mais eficiente.

A intenção do artigo é, mais do que entrar nos pormenores desses dois termos, mostrar que já existem conceitos no mundo cripto que não têm paralelo exato no mercado financeiro. Com o desenvolvimento do mercado, cada vez mais deverão surgir estruturas e ativos que ainda não existem no mundo das finanças tradicionais. É um caminho sem volta.

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