4 de outubro de 2022

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Fundos imobiliários com gestão passiva: será o fim de uma geração?

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Estaríamos chegando ao fim da geração de fundos imobiliários que deram início a essa indústria?

Apesar de ser uma indústria em pleno crescimento e ainda com uma estrada longa pela frente, os fundos imobiliários já existem há quase 30 anos no Brasil. Porém, o segmento nem sempre foi da forma que vemos hoje.

Inicialmente, os fundos imobiliários foram criados com o propósito de explorar algum empreendimento específico e focar apenas nele, com uma gestão mais passiva e sendo sempre necessária aprovação dos cotistas antes de tomar alguma decisão mais relevante.

Alguns exemplos notáveis da época e que ainda seguem entregando renda para seus cotistas são o FII Shopping Pátio Higienópolis (SHPH11) e o CSHG Prime Offices (HGPO11), que adotava o código HGJH11, dono de dois imóveis comerciais na avenida Brigadeiro Faria Lima, em São Paulo (SP).

Esses dois fundos Imobiliários continuam muito parecidos de quando foram constituídos, com os mesmos imóveis e a mesma estratégia, e isso caracteriza bem um fundo imobiliário de gestão passiva. Obviamente, reformas e revitalizações foram feitas ao longo do caminho.

Porém, se fizermos uma rápida pesquisa dos principais fundos imobiliários presentes atualmente em nossa indústria, notaremos que a tendência não aponta mais para a gestão passiva. Isso porque, de alguns poucos anos para cá, o mercado evoluiu para um modelo de gestão ativa.

Os FIIs ativos são aqueles que têm como premissa essencial serem dinâmicos e flexíveis com um regulamento menos engessado, isto é, oferecendo mais liberdade ao gestor. Por isso, será possível enxergar, com mais frequência, aquisições e alienações de imóveis nesses fundos.

Isso implica que eles podem crescer indefinidamente, o que vem acontecendo dentro do possível. Note que é o oposto dos FIIs passivos, que seguem, basicamente, com o mesmo patrimônio inicial contando apenas com as reavaliações dos imóveis.

Nossa indústria atual já conta com diversos FIIs de gestão ativa com mais de R$ 1 bilhão em patrimônio, sendo que vários deles surgiram nos últimos cinco anos, enquanto a maioria dos FIIs passivos possuem menos de R$ 500 milhões e o dobro da idade.

Mas isso quer dizer que os FIIs de gestão passiva são ruins? Não necessariamente

Inclusive, vários têm ou já tiveram excelentes imóveis, e os fundos maiores não deixam isso passar, tanto que, em casos específicos, tentam incorporar esses ativos em seus portfólios.

Entretanto, historicamente, notamos que os FIIs de gestão passiva foram mais extremos em seus resultados – ou foram muito bem ou foram muito mal.

Isso acontece principalmente porque “todas as fichas” foram concentradas em um único empreendimento e em uma única região. Isso torna o investimento muito mais arriscado, podendo dar (muito) certo ou (muito) errado.

Isso mostra como um portfólio concentrado não tem flexibilidade para contornar determinados tipos de problemas. Se a região não evoluir dentro do esperado, é razoável pensar que o imóvel também seguirá o mesmo caminho.

Podemos todos concordar que o modelo de gestão ativa é o novo padrão e a gestão passiva é um modelo ultrapassado, mas isso não desmerece o portfólio deles. Com isso, é comum vermos grandes fundos imobiliários tentando comprar o único imóvel desses FIIs passivos menores.

Alguns casos recentes de liquidação de FIIs passivos, como o JS Real Estate Multigestão (JSRE11) adquirindo o imóvel do TB Office (TBOF11) por cerca de R$ 1,05 bilhão; o CSHG Logística (HGLG11) adquirindo o GR Louveira (GRLV11) por R$ 156 milhões e; o CSHG Brasil Shopping (HGBS11) adquirindo participação no Hedge Shopping Praça da Moça (HMOC11) por volta de R$ 88 milhões; entre outros casos.

Para os dois últimos FIIs citados acima, note que os valores desembolsados são irrisórios, considerando que são fundos com mais de R$ 3 bilhões e R$ 2 bilhões de patrimônio, respectivamente.

Além dessa movimentação de aquisição dos pequenos pelos grandes, praticamente todos os fundos imobiliários novos lançados no nosso mercado já vêm com um regulamento de gestão ativa. Ou seja, não estão sendo mais criados FIIs passivos e os existentes estão sendo liquidados ou perdendo toda liquidez.

Mas por que a liquidez está caindo?

Se o fundo passivo não tem mandato para seguir crescendo, ele não emitirá novas cotas ou emitirá poucas ao longo de sua vida. Então, para os FIIs que foram um bom investimento, os atuais cotistas do fundo dificilmente pensarão em vender suas posições.

Resumindo, com menos pessoas querendo vender, menos cotas serão negociadas e, por consequência, a liquidez cairá, assim como não haverá a entrada de um número relevante de novos cotistas. Até mesmo os casos de sucesso de gestão passiva possuem essa tendência gradativa de iliquidez, beirando o ostracismo – FIIs que vivem afastados.

Alguns serão vendidos, outros continuarão trabalhando, mas terão cada vez menos espaço e influência. Se fizéssemos uma analogia com o mercado de ações, seriam como micro caps e blue chips dos fundos imobiliários.

Isso nos mostra que a indústria está, de fato, evoluindo para um modelo híbrido, flexível e dinâmico. Inclusive, com essas movimentações, será possível observarmos uma ampla consolidação do mercado.

Obviamente, os FIIs ativos possuem também os seus problemas, embora estejam sendo tratados de forma mais colaborativa, em linha com a autorregulação do mercado. Na prática, haverá uma seleção natural entre gestores e fundos onde os melhores ganharão cada vez mais espaço.

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